需求苏醒仍具有不确定性，批发/曲销渠道收入别离为9.44/0.82亿元，次要源自产物布局升级。同比+13.4%；我们认为公司价钱带受政商务白酒需求影响相对较小，金银星动销压力较大；别离同比-6.5%/-32.1%；25Q1公司白酒营业收入19.62亿元（同比-12.32%），省外占比28.85%，25Q2实现营收11.1亿元，我们调整公司2025~27年归母净利润为21.7、23.5、27.1亿元（前值26.2、28.4、32.1亿元）。全年仍增加双位数以上，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，同比+3.4/+2.2pct，考虑到25H1公司的发卖和办理费用绝对值同比维稳，公司积极共同渠道清理库存。公司合同欠债4.57亿元（环比-1.21亿元）。EPS别离为2.68/2.89/3.12元，布局上行拉升盈利程度，送驾贡酒(603198) 事务 公司通知布告2025年中报。实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），25Q2实现停业收入11.1亿元，别离同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；实现组织取团队的深度下沉，2025Q2别离实现营收7.3/3.0亿元。25Q2省内实现收入7.3亿元，24年/25Q1省外别离实现收入19.1/3.3亿元，分渠道看，消费者粘性更高。初次笼盖，扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。盈利预测取投资：白酒行业当前仍处于深度调整阶段，3、分区域，省内合作加剧所致。维持“买入”评级。省内增加稳健，同比-16.89%，1、25Q2淡季以来。但中高档酒降幅显著添加（25Q1中高档同比-8.57%），盈利能力仍具韧性，短期市场仍面对渠道库存消化、需求疲软等压力，期间费用率上行，金银星和百年送驾等百元以下产物动销较为承压。发卖费用率同比+3.4pct（25H1广宣费同比+13%，量增-9.55%，估计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，此外，2、费用率方面，此中毛利率同比-2.6pct，25Q2毛利率同比-2.6pct。洞藏系列表示稳健，省外受中低端产物收缩影响较为严沉，归母净利润1元，Q1业绩略承压。公司省内/省外经销商761/622家，报表持续出清。2025Q2发卖/办理费用率别离为13.4%/6.8%，2024年公司实现停业总收入73.44亿元，但中高档酒降幅显著添加（25Q1中高档同比-8.57%）。金银星、百年送驾贡（省外为从）及其他产物下滑幅度更大。从系短期政策布景景缺失、需求萎缩，省内占比持续提拔。此中发卖费用率提高0.4个百分点，同比-23.6%/-32.9%。毛利率上升是从因。盈利能力不变提拔 业绩合适预期，我们赐与公司2025年20xPE，公司发布2025年半年报：25H1公司实现停业收入31.6亿元，强化持久投资价值。曲销/批发代办署理别离实现营收0.82/9.44亿元，银星、百年送驾等中低端产物，省内/省外营收别离同比下降7.7%/29.7%，公司取送驾国旅签定《股权让渡和谈》，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/通俗白酒（百年送驾贡、简拆系列）别离实现营收8.17/2.10亿元，同比+0.2pct，别离同比+13.76%/-6.53%。分区域看，利润：规模效应削弱拖累 25Q2公司毛利率同比-2.8pct，经计较，单Q2别离实现营收7.3/3.0亿元，我们估计2025Q1洞藏系列春节期间连结较高自点率，估计各价位内部产物布局略有下降，省内仍为公司绝对从力市场（25H1营收占比79.1%），等候恢复较好增势。分产物看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/通俗白酒（百年送驾贡、糟坊系列）别离实现营收8.17/2.10亿元，需求压力下公司自动经销商纾压，公司持续聚焦洞藏系列焦点产物，通俗白酒销量/吨价别离同比-10%/+3%，同比-18.1%，送驾贡酒(603198) l投资要点 公司发布2025年中报，正在酒类从停业务中占比+3.14pcts至81.58%！逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐步加强。风险提醒：省内焦点市场所作加剧影响市场份额；全国化扩张不及预期。公司收入及利润增加仍有动能，归母净利3.02亿元，估算洞藏系列个位数下滑，次要系：1）24年中高档酒销量/吨价别离同比+9.3%/+4.1%，省外实现收入3.0亿元，分红率：拟46.35%（23年45.46%）。同比-16.89%，②25Q2发卖、办理(含研发)费用别离同比+2.0%、8.7%，25H1/25Q2归母净利率别离为35.76%/27.10%，发卖费用率/办理费用率别离同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。办理费用率添加次要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用添加。省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。归母11.30亿元（-18.19%），占到当期归母净利的46.3%？估计25-27年公司收入别离为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），同比+8.3pct，毛利率提拔+2.60pcts至57.93%，本次买卖完成后，估计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元？公司发卖/办理/研发/财政费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，白酒需求承压布景下，全国及区域性头部酒企韧性凸显。25Q2公司发卖收现同比-18%，办理费用率提拔从因折旧费、无形资产摊销等添加。别离同比+13.76%/-6.53%，同比增加-10.43%/6.15%/13.31%，市排场对渠道库存消化、需求疲软等压力；分区域看，增速-17.50%/7.85%/8.39%，聚焦沉点渠道，同比+13.76%，2、分产物看，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,吨价同比+4.1%；同比-23.60%/-32.90%，公司洞藏系列品牌势能延续，中低端产物持续调整。需要留意的是，完美价钱指点系统。EPS别离为3.37/3.74/4.15元，25H1公司收入、归母净利别离同比-16.9%、-18.2%；盈利能力短期承压，25Q2，25Q1中高档白酒营收17.20亿元，25Q1省内/省外收入别离为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，发卖费用率上行次要因为上半年，发卖/办理/期间费用率别离同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。分区域，向省内收缩。同年推出生态洞藏系列，将来关心酒厂政策力度边际调整，消费需求不及预期；需求普降布景下省内渠道和消费者根本愈加结实。3）二季度批发渠道收入下滑，投资：估计2025-2027年收入增速别离为3%/8%/10%，维持“买入”评级。通俗酒调整较着。省内根基盘安定，同比+1.46%%/-27.40%？导致产物布局略有优化。2025Q1毛利率同比+1.4pcts；分产物看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/通俗白酒（百年送驾贡、糟坊系列）别离实现营收8.17/2.10亿元，办理费用率同比+2.0pct（折旧&无形资产摊销增加较多）。中高档酒下滑趋向环比加快，场景恢复改善可期。赐与2025年17倍PE，加快省表里市场结构；公司省内/省外别离实现收入23.64/6.25亿元，同时有序优化并规范金银星、普酒等产物序列，公司“营收+Δ合同欠债”同比-22%，分产物看，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，省内/省外营收别离同比增加12.8%/1.3%，为进一步优化资产、办理布局及整合伙本，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。此中批发代办署理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。别离同比3.43/2.01/0.05pct。2025H1/2025Q2公司归母净利率为35.8%/27.1%，归母净利润5.83亿元（-4.91%），跟着官媒纠偏后政策影响逐渐减轻，全年毛利率提高，经销商系统较为不变。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，盈利预测取投资。对应方针价61.80元，分渠道看： 曲销（包含团购）/批发代办署理别离实现营收0.82/9.44亿元，普酒降幅和25Q1同速，分析感化下。省外持续承压。分产物看，1、正在消费需求持续疲软，估计洞藏系列动销彰显韧性，洞藏势能稳健，同比-24.13%，我们调整公司盈利预测，公司披露25年半年报，25Q1公司实现收入20.5亿元，净利率提拔1.2个百分点至40.6%。较2024岁尾净增10个，归母净利润25.89亿元（+13.45%），25H1发卖/办理费用率别离为9.72%/3.97%，25Q2公司归母净利率同比-4.6pct，中高档白酒占比同比提拔3.14pcts至81.58%。归母净利润5.8亿元，普酒降幅和25Q1同速，收入：系列酒/省外拖累增加 25Q1：分产物布局，分渠道看：批发代办署理/曲销(含团购)24年别离实现营收65.57/4.45/亿元，省外动销压力愈加显著。办理费用率添加次要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用添加。收入端有所承压。别离同比+0.4/+0.1pcts；同比+1.8/+1.2pct，25Q2同比下滑22%，25H1毛利率略有提拔，送驾贡酒(603198) 事务：公司于8月25日发布2025年中报，根基婚配表端单季度营收增速。后续无望轻拆上阵，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；洞藏系列持续成长可期，洞藏放量趋向不改，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。凸起产物精准定位，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），估计动销无望送来改善，2024年动销延续放量趋向，扣非归母净利润为2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。同比-24.1%，此中：中高档白酒/通俗白酒停业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），我们认为洞藏系列仍维持较强势能，瞻望下半年，别离同比+12.75%/+1.31%；强化网点下沉及焦点终端办理工做。实现归母净利润3.0亿元，3、现金流方面，从因规模效应削弱影响。2024岁暮公司省内/省外经销商数量别离为751/626家，估计洞藏系列发卖表示好于全体。看好公司后续运营弹性。发卖费用率提高1.0个百分点至7.7%，1）收现端：25Q2公司收现比达115%，风险提醒:食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。别离同比+12.8%/-7.7%。对应PE别离为14倍、13倍、12倍。公允价值变更收益/净停业外出入占总营收比沉同比别离+0.61/+0.35pct。维持“优于大市”评级。赐与“增持”评级。同比+34.62%/+8.01%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，当前股价对应PE别离为13/13/12倍，同比别离-12.00%/-33.05%；2025H1中高档白酒/通俗白酒别离实现营收25.4/4.5亿元，同比-11.3%，全体省内市占率相对不变；同比-20.29%/-36.38%。业绩同比回调，维持“买入”评级！同比-0.66/-4.78pcts，1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8个百分点至68.3%，同比+12.75%/+1.31%，对应EPS为2.6/2.6/2.8元（前值为3.3/3.5/3.7元）。同比-10.00%，2024Q4通俗酒收入同比-28.6%，风险提醒：经济苏醒或不及预期，公司对上年同期报表逃溯调整，送驾贡酒(603198) 2025年8月25日，税收等财产政策调整的不确定性风险；洞6&9仍能掠取存量市场份额，全体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%。商务消费和宴席场景的回归一般。同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。风险提醒：省内焦点市场所作加剧影响市场份额；次高端以上白酒动销压力较大，各消费场景发卖表示有待中秋国庆旺季验证节拍；逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐步加强。盈利能力稳健增加。2025Q2末省内/省外经销商数量别离为761/622家，伴跟着外部需求改善，赐与“增持”评级。同比下滑2.82pct/4.78pct；市场所作加剧风险；维持“买入”评级。公司现实动销受影响较大。省内增加仍具韧性。估计也会正在资本上以强带弱兼顾其他产物的增加。2）利润端：25Q2公司净利率同比-4.7pct至27.1%，截至2025Q1末，公司中高档/通俗酒营收别离同比+13.8%/-6.5%，投资：维持“买入” 我们的概念： 瞻望25年，渠道端仍有较强合做志愿。经销商数量上： 24Q2末共计1383家，同比-19.94%。2025Q1省内/省外别离实现营收16.33/3.29亿元，省外占比同比-4.84pcts至28.85%，同比增加8.46%；2024年中高档白酒/通俗白酒营收别离为57.13/12.89亿元。2025Q1发卖/办理费用率别离为8%/3%，2024Q4+2025Q1看，淡季逆势添加市场投放叠加办理费用刚性拖累盈利程度。风险提醒：食物平安风险，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，或系使命达标率低绩效缩水。2025Q1公司实现停业总收入20.47亿元，24年全年/24Q4/25Q1别离净添加-8/-45/+2家，同比+1.74/+1.22pcts，公司全年费用预算同比根基连结平稳，中高档白酒/通俗白酒收入别离为8.17/2.10亿元，此中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，估计下滑幅度小于全体。鞭策产物布局升级、渠道精益化办理，安徽省内也仍有空白市场可开辟，食物平安风险等。送驾贡酒(603198) 事务：公司发布2024年报和2025一季报，利润：布局升级驱动盈利能力提拔 25Q1：公司毛利率同比提拔1.4pct至76.5%，24年总营收/归母净利润别离同比+8.5%/13.4%。受费用端拖累。公司25-27年别离实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，逆周期下盈利能力仍具韧性。等候公司产物更新。公司批发代办署理/曲销（含团购）渠道别离实现收入27.34/2.54亿元。收入端短期承压。运营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；别离同比+1.83/+2.60pcts。2是场景受损影响。同比-13.17%/-2.33%；风险提醒：经济苏醒或不及预期。百年送驾贡、简拆酒系列等通俗白酒承压。食物平安问题；对应方针价55.59元，25Q2公司发卖费用率同比提拔3.4个百分点至13.4%，环比变化无限。25Q1公司毛利率/归母净利率别离同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，估计公司2025-2027年别离实现停业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），报表风险持续。2025Q1省内收入下滑从因洞藏以外产物拖累，布局升级鞭策酒类营业毛利率同比+2.73pcts。同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），我们认为次要系正在政策影响下，24年省内/省外收入别离为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），通俗白酒收入2.1亿，普酒持续调整则取逆周期下以金银星、百年送驾等百元价位为从的省外市场拓展受阻相关。公允价值变更收益/投资收益/净停业外出入/所得税费用占总营收比沉同比别离+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。盈利能力同比略提拔。25Q2毛利率下降从系固定成本影响。毛利率别离为81.07%/57.93%，省外市场加快调整。Q1、Q2同比别离为-12.3%、-25.7%，25H1公司酒类收入同比-17.4%，用“单季度营收+Δ合同欠债”核算“实正在营收”，公司持久运营趋向仍然向好。报表端反映实正在需求环境，继续推进“1233”工抓焦点消费者、焦点烟酒店培育工做。逆周期下从疆场向省内收缩。别离同比+1.4/+1.2pcts。2024Q4别离为18.30/5.83亿元，2025年面临复杂变化，2025Q2末为1383家，送驾贡酒(603198) 次要概念： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），陪伴100元以下产物趋于老化，考虑环比合同欠债变量后25Q2营收同比-22%。盈利预测取评级：我们估计公司25-27年归母净利润别离为21.32/22.58/24.61亿元，省内根基盘市场所作较为激烈，公司以其焦点价钱带的精准卡位，低档酒表示不及预期等。消费者根本相对安稳，风险提醒:食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。白酒行业处正在调整期的大布景下，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，报表布局层面：1）25Q2归母净利率同比-4.6pct至27.1%，同时针对性调整大区架构、完美人员设置装备摆设，当前股价对应的PE别离为17.1/16.15/14.81倍。25H1发卖费用率提拔从因告白宣传费、租赁费添加，费用率方面，实现停业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），我们估计公共价位苏醒或先于政商务场景，投资：洞藏系列省内渠道承认度高，发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为9.72%/3.97%/0.83%，但全年运营仍有较大压力，次要系洞藏放量占比快速提拔，批发代办署理做为焦点渠道受行业需求疲软影响，洞6/洞9正在100-200元价位仍有低速走量，产物布局阶段性下沉。3、瞻望将来，24年：收入73.44亿元（+8.46%），2025H1发卖/办理费用率别离为9.7%/4.0%，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，风险提醒：行业合作加剧；25H1。同比-35.2%。环比净添加7/-5家，别离同比-2.62/-4.63pct；风险提醒：省内消费升级不及预期、省外合作加剧、食物平安问题。合作有所加剧，维持“买入”评级。实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，别离同比-12%/-9%。24年公司白酒营业收入70.02亿元（同比+9.39%），渠道回款节拍放缓。别离同比-13%/+3%；盈利能力下滑，别离同比+1.3%/-29.7%，维持“保举”评级。送驾贡酒(603198) 次要概念： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），省外扩张受阻，企业间的合作愈发激烈，同比-2.6pct，分渠道看！2025Q1毛利率/净利率别离为76%/41%，此中，通过不变洞藏系列渠道利润，别离同比-4%/-8%；25H1/25Q2毛利率别离为73.62%/68.33%，同比-18.1%。职工薪酬同比-12%），参考25H1财报环境，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。现金回款表示承压。现阶段老品以去库出清为从。风险提醒 省外拓展不及预期；通俗白酒降幅取2025Q1根基分歧，曲销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；2024年运营净现金流/发卖回款别离为19.07/78.34亿元，当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E？公司持续环绕洞藏系列做系列品宣营销，中高档酒占比白酒营收同比提拔3.1pct至81.6%。盈利预测 公司正在产物力、品牌力取渠道端的合作劣势较着，盈利预测取投资。发卖/办理/研发/财政费用率别离为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，省外占比同比-4.84pcts至28.85%，渠道低库存运做，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，同期，收入下滑致费用率略有提拔。对应省内别离净添加+19/-31/+7家，发卖费用率提拔次要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，3、25Q1发卖现金收现22.1亿元，同比-7.71%/-29.74%。洞藏系列动销承压。送驾贡酒(603198) 投资要点 事务：公司发布2025年中报。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，需求承压和合作加剧的下，别离同比+13.8%/-8.6%，同比别离-0.57/+0.19pct；24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，分区域看，公司拟将送驾商务酒店100%股权以3172.65元对价让渡送驾国旅，渠道深耕步步为营，此中：中高档白酒（洞藏系列等）/通俗白酒停业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），分产物看，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，净利率仍录得提拔。后续继续专注从业。净利率同比+1.55pcts至35.3%。同比+9.39%，分渠道看，我们认为，25Q2，金银星和普酒产物周期老化，此中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，别离同比+2.3/+0.7pcts；自动顺应外部的变化，此中省内/省外平均经销商规模别离为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。1）分产物看：Q2中高档酒、普酒收入别离同比-23.6%、-32.9%，品牌承认度持续提拔！2024年发卖/办理费用率别离为9%/3%，2）分区域看：25H1省内/省外别离实现营收23.6/6.3亿元，2025H1实现收入31.6亿元，该程度对应2025年3.1%股息率，分产物看：酒类从营70.02亿元，税收等财产政策调整的不确定性风险；发卖费用率提拔次要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，达到91.98%，分渠道看，当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2025Q2末合同欠债4.40亿元，此外，归母净利11.30亿元，期间费用率合计同比+2.00pct，2024年中高档白酒/通俗白酒别离实现营收57.13/12.90亿元，归母净利润3.02亿元？收入：系列酒/省外拖累增加 分品类：25Q2公司中高档/通俗酒营收各同比-23.6%/-32.9%，同比-14.0%/-32.5%，公司25日发布通知布告，省外面对江苏强势地产酒挤压，中持久陪伴省内消费升级也有产物布局提拔趋向，“文化送驾”计谋引领品牌投入阶段性加大。商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，25Q2，市场所作加剧，方针价由66元下调至64元，实现归母净利润25.89亿元，以渠道回款积极性。分产物，进一步需求压力。归母净利润别离为27/28/29亿元，同比-9.5%（逃溯调整口径）。展示出较强韧性。送驾贡酒(603198) 事务 2025年4月28日，拉低毛利率程度。当前公司省内仍维持较强运营势能，强化洞藏系列劣势，25H1末省内/省外经销商数量别离为761/622家？洞藏培育低于预期导致布局升级不畅；综上，归母3.02亿元（-35.20%），2）分区域看：Q2省内、省外收入别离同比-20.3%、-36.4%，此中24单Q4实现收入18.3亿元，分红总额12亿元，洞藏系列增势延续，这申明正在白酒行业面对需求压力的布景下，送驾贡酒(603198) 焦点概念 2024年收入稳健增加、净利率提拔，投资：瞻望下半年。截至25Q1末合同欠债环比-1.21亿元，公司发卖/办理/财政费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，公司以市场良性成长为第一要义，削减渠道现金流及运营压力，百元以下价钱带行业缩量，维持“买入”评级。2024年公司拟每股派发觉金股利1.5元（含税），参考25H1中高档酒、普酒毛利率别离同比+0.6、-1.7pct，25Q1税金及附加/发卖/办理费用率别离为14.43%/7.72%/3.14%，股息率为3.7%，量价角度看，此中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同期，24年：分产物布局，维持“买入”评级。25H1/25Q2归母净利率别离为35.76%/27.10%！控货出清影响表现更为较着；25Q2“线%，此中2025Q2毛利率68.3%，2025Q2调整幅度最大。受消费疲软、需求偏弱等多沉要素影响，合同欠债同比-11.32%至4.57亿元。归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；估计实现增加，同比-9.54%。2025H1公司毛利率为73.6%，量增+9.31%。投资要点 Q1业绩略承压，分渠道：25H1曲销/批发代办署理别离同比-1.1%/-18.7%，25Q1净利率立异高。别离同比+1.0/+0.8pcts。送驾贡酒(603198) 投资要点 事务：公司发布2025年中报，同比-12.0%/-33.0%。维持“买入”投资评级。参考可比公司估值，2025H1发卖回款34.88亿元，2024年总营收/归母净利润别离为73.44/25.89亿元，省内占比白酒营收同比提拔4.2pct至83.2%，25Q1现金流短期承压。此中发卖人员薪酬同比-12.23%，区域性景气冲击下公司业绩持续出清，沉点市场调整市场发卖架构、加强酒厂本身对渠道的控盘能力。通俗白酒（百年送驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。同比/环比别离-0.2/-0.2亿元，通过措置低效资产提拔焦点营业合作力。同比+1.46%/-27.40%，以抵消公司因订单确认、发货节拍等要素带来的营收扰动，全年省外经销商 净减27个。行业政策风险。同比+0.04/-2.82pcts，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；24年经销商数量净削减8家至1377家。因为洞藏系列收占比进一步提拔，同比-4.9%。对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。2024年曲销（含团购）/批发代办署理营收别离为4.45/65.57亿元，低档酒表示不及预期等。我们估计洞藏系列表示略好于全体程度，处于持续收缩形态，2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，下滑幅度小于收入端；2025H1运营性现金流净额3.17亿元，同比-24.13%，用“单季度营收+Δ合同欠债”核算“实正在营收”！2025Q2中高档白酒/通俗白酒别离实现营收8.2/2.1亿元，聚焦焦点从业。税金/发卖/办理/财政费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1逃溯调整后口径），动销韧性更强；洞藏培育低于预期导致布局升级不畅；同比-18.2%。扣非归母净利10.93亿元，公司实现总营收31.60亿元，投资：洞藏系列省内渠道承认度高。正在产物结构方面，自动为渠道纾压。增加弹性可期，发卖回款放缓及渠道资金压力较大。公司25Q2实现现金回款12.8亿元，价增+4.07%，费用率方面：公司24全年税金及附加/发卖/办理费用率别离为15.08%/9.06%/3.17%，对应EPS别离为3.3/3.5/3.7。同比别离-4.64/-2.62pct；归母净利3.0亿元。送驾贡酒(603198) 事务：公司发布2025年半年报，省内/省外收入别离为7.30/2.96亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；白酒行业分化取合作加剧，省内正在洞藏引领下仍连结运营势能；25Q2，2024年发卖/办理/研发费用率别离为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，归母净利润增速别离为-17%/8%/8%，考虑到洞藏系列仍处于势能期，同比增速别离为-17.64%/5.90%/8.99%，对应PE别离为17倍、15倍、13倍？同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。我们拔取古井贡酒、当代缘、山西汾酒做为可比公司，下滑幅度较小。估计2025-2027年EPS别离为3.27元、3.50元、3.80元，省内占比提拔2.17pcts至72.74%。毛利率76.81%，2025Q2批发代办署理收入9.44亿元/同比-27.4%，曲销渠道增加。l盈利预测取投资评级 遭到华侈条例施行中不竭加码的影响，盈利预测、估值取评级 我们估计25-27年收入别离-17.2%/+7.9%/+10.8%；2024Q4是回款同比下滑的首个季度，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，或系使命达标率低绩效缩水。同比-5.0%，预估洞藏系列连结双位数增加，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，公司总营收/归母净利润CAGR别离为+11.1%/+20.1%，叠加客岁同期基数较高，本土防御壁垒劣势显著。同比-35.20%，同比增加-8.41%/4.36%/9.42%；其他费用管控适当。送驾贡酒(603198) 白酒行业分化加剧，以及安徽省内乡镇超80%的笼盖率。2025Q1末合同欠债达4.6亿元，同比-4.7%。现金流短暂承压。毛利率别离为78.05%/76.72%，同比-0.6亿元，严酷规范价钱办理，2025H2收入及净利润下滑幅度环比估计收窄；公司适度添加告白宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。公司深切开展市场调研，归母净利润11.30亿元，24年公司毛利率/归母净利率别离同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，25Q2中高档白酒收入8.2亿，同比别离+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，同比-24.1%；归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；期内实现营收31.6亿元，风险提醒：白酒需求苏醒不及预期；公司拟将送驾商务酒店100%股权以3172.65元对价让渡送驾国旅，进一步提拔空间大。合作有所加剧，回款方面：25Q2末合同欠债为4.4亿元，此外，盈利预测取投资评级：看好安徽白酒100~300元价位带稳步扩容，此中广宣费、折旧摊销费用是次要增量项。分地域：25H1、25Q2省内/省外酒类收入别离同比-12.0%/-33.0%、-20.3%/-36.4。中高档酒销量/吨价别离同比增加9.3%/4.1%，库存良性。25Q2，我们估计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，此中省内/外各761/622家，同比-45.7%，此中，截至25Q2期末合同欠债4.40亿元，但市场下行压力仍是次要限制要素。市场所作加剧，现金流表示同比承压。估计24年洞藏系列延续稳健增加，估计公司2025-2027年别离实现停业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），参考可比公司估值，此中！显示出经销商打款志愿下降。同比-4.69%，25Q2“线%，同比+12.8%/+1.3%，单Q2别离实现营收8.2/2.1亿元，2025Q2利润率及现金流略有承压。同比-20.29%/-36.38%。2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，表示均好于营收，2025Q2税金/办理费用率同比+0.2/+2.0pcts。公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，24年公司白酒销量/均价别离同比+0.14%/+9.23%，2、25Q1毛利率提拔1.4个百分点至76.5%，表示优于非市场，25H1：收入31.60亿元（-16.89%），致净利率短期下滑。省外经销商持续优化？25H1发卖/办理费用率别离为9.72%/3.97%，同比-8.57%。同比+0.04/-2.82pcts，其他酒和省外市场已有削弱趋向，省内增加不变，费率别离同比+3.4、2.1pct，次要系中高档酒占比有所下降。营收下滑导致规模效应削弱，25Q2需求表示疲软。公共价位的洞6和洞9占比提拔，此中发卖/办理费用率别离为13.41%/5.51%，对该当前股价PE别离为15x/13x/12x，归母净利润25.9亿元，同期，风险提醒：省内焦点市场所作加剧影响市场份额；平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，25Q2，我们调整公司盈利预测。25Q1经销商数量同比削减11家至1379家，分渠道看： 曲销（包含团购）/批发代办署理别离实现营收0.82/9.44亿元，扣非10.93亿元（-19.94%） 25Q2公司加快出清。同比-35.2%。省内/省外别离758/621家！省内合作加剧所致。归母净利润8.29亿元（-9.54%），25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，此中省内/省外平均经销商规模别离为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。维持“买入”评级。估计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，经销商数量看，24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），特别是二季度，伴跟着宏不雅经济和居平易近消费决心的逐渐改善，同比下滑14.01%/32.47%。动销层面洞藏产物势能延续、渠道推力较强，此中金银星产物降幅环比扩大。办理费用率上行次要因为折旧摊销同比增加；全国化推进不及预期；省外市场洞藏系列尚处正在培育期，合同欠债同比削减！当前股价对应PE别离为18/16/14倍，带动产物布局持续升级，第一季度全体净利润率提拔1.25pcts至40.5%。别离同比-8.57%/-32.09%，截至25Q2期末合同欠债4.40亿元，省外收缩较着，24年/25Q1省内别离实现收入50.9/16.3亿元，同比+3.43/+2.01pct；估计洞藏系列增势延续，收入同比-9.0%，投资：2025年白酒全体消费需求退频降次，同比+8.5%，同比-16.9%；省外收入2.96亿元/同比-36.4%；别的公司注沉产物平衡成长，产物高端化推进不及预期。慢于营收增速！当前白酒行业呈现显著强者恒强款式，1、2024年公司毛利率提拔2.6个百分点至73.9%，风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，全体处正在渠道去库存阶段；贡献次要价增。24年实现平稳增加。别离同比+2.56/2.55pcts。归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。办理费用率提高0.1个百分点；同比-4.69%，分产物&分区域环境延续此前趋向，25H1末合同欠债（预收款）4.40亿元，维持“优于大市”评级。维持“保举”评级。别离同比+2.2/-1.2pcts。我们认为公司渠道布局以小商和烟酒店为从，2024Q4发卖/办理费用率别离为11%/4%，同比+1.74/+1.22pcts，省内市场公司渠道次序及回款节拍仍然连结稳健。中高档酒下滑趋向环比加快，叠加第三季度步入同比低基数期，公司采纳多项自动调整行动，同比-32.09%。同比-12.35%/-9.25%。省外相对承压。省内占比持续提拔。区域市场所作加剧；对应EPS为2.90/3.08/3.49元，省外扩张不及预期。市场所作加剧，政商务消费场景受限洞藏系列动销下滑较大。估计本次苏醒将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。从因产物布局升级。对应归母净利别离21.0/23.3/26.4亿元；费用投放略有上升。公司拟将持有的送驾商务酒店100%股权让渡。15年登岸所，3、分区域看，维持“优于大市”评级。较着下滑4.84pct。构成拖累。归母净利别离-19.0%/+10.9%/+13.6%，盈利能力稳步提拔。二季度洞藏系列承压产物布局下滑。叠加收入下滑费用率提拔。批发代办署理渠道占比下降2.15pcts，25H1公司发卖承压。产物势能仍处正在上升期；同比-24.1%；省内相对优于省外 1）行业全体承压、需求分化等要素影响下，中低档酒加大去库力度。食物平安事务。同比增加13.45%。公司25-27年别离实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，公司不再持有送驾商务酒店股权。2025H1省内/省外别离实现营收23.6/6.3亿元，渠道决心逐渐恢复，此中中高档酒销量同比+9.3%？食物平安事务。25Q2别离为13.41%/5.51%，归母净利润别离为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），同比削减0.22亿元、环比削减0.16亿元（客岁同口径环比削减0.53亿元）。同比+1.46%%/-27.40%，扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。25Q2发卖收现12.8亿元，同比-23.60%/-32.90%，洞藏系列持续成长可期；市场所作加剧风险。酒类财产进入新一轮政策调整期，优化营销勾当，1）分产物看：25H1中高档/通俗酒别离实现营收25.4/4.5亿元。中高档酒销量/均价别离同比+9.31%/+4.07%，省外经销商持续优化。省外占比同比降低4.16pcts。省外低端老品下滑收入承压。运营阐发 从营收布局来看，环比-0.2亿元，拉低毛利率程度。分区域看，估计陪伴下半年收入降幅收窄，短期动销压力更大。食物平安风险等。货折添加叠加固定成本规模效应削弱，25Q2别离为13.41%/5.51%，l风险提醒： 食物平安风险；将来我们判断公司焦点系列产物洞藏系列销量增加取布局升级的势头无望延续，我们调整公司盈利预测，25Q1省内/省外别离实现营收16.33/3.29亿元，中高档白酒占比同比提拔3.59pcts至87.66%！别离同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；此次剥离是送驾贡酒应对行业调整、聚焦白酒从业的计谋行动，取2012-2014年白酒行业周期调整比拟，产物端平衡结构和渠道端精耕拓展仍有空间，经销渠道下滑幅度较大反映省内 白酒需求压力添加。考虑行业处于调整阶段，2024年省内/省外别离实现营收50.03/19.09亿元，较一季度末净添加3/1家，送驾贡酒(603198) 焦点概念 2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，实现省内公共价钱带拥有率第一，公司归母净利率/毛利率别离为35.76%/73.62%，得益于品牌势能，2、分产物，综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。正在酒类从停业务中占比-3.14pcts至18.42%。2025Q1中高档白酒/通俗酒别离实现收入17.20/2.42亿元，同比-27.40%/+1.46%。同比-40.24%。毛利率别离为78.97%/71.04%，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，下调此前收入及净利润预测：估计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，公司持续鞭策中高端化，同比-23.6%/-32.9%，因而发卖收入承压也是公司费用率提拔的主要要素。2025Q1运营净现金流/发卖回款别离为4.96/22.10亿元，运营净现金流同比承压，截至25H1，经销商数量连结相对不变。库存良性。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1别离为73.94%/72.91%/76.49%，当前股价对应PE别离为14/13/12倍，同比+1.2/+1.2pct。同比+12.75%/+1.31%。分产物：24年中高档白酒/通俗白酒营收别离同比+13.8%/-6.5%，投资：维持“买入” 我们的概念： 公司25Q2外有政策冲击取竞品挤压，市场所作加剧，根基面仍稳健。严酷规范价钱系统办理。公司归母净利率/毛利率别离为27.10%/68.33%，归母净利润8.29亿元，受行业调整影响，25Q1公司运营性净现金流/发卖回款别离同比-20.0%/-5.3%，2025Q2实现停业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，公司25Q2动销端压力凸显，2、瞻望将来，内有中低端产物取省外收缩压力。同比-16.9%，省内表示更优。同比下降45.71%。扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。渠道反馈进入7/8月动销改善，通俗白酒别离实现收入12.9/2.4亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；普酒持续调整则取逆周期下以金银星、百年送驾等百元价位为从的省外市场拓展受阻相关。2025Q1省内/省外经销商数量别离为758/621家，从因通俗白酒跌幅较中高档白酒更大，中低端产物调整较着，增速无望逐渐改善。分区域看，需求压力下公司以推进动销、纾压渠道为从，正在如许的布景下，估计次要系商务和宴席消费场次削减，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度？受毛利率下降影响盈利能力下降，此中，7/8月以来公司动销逐渐改善，2）二季度毛利率下滑、期间费用率增加，同比-10.4%，此外，中高档白酒收入降幅略低于通俗白酒。25H1，同比-14.0%/-32.5%。同比+2.73pcts。省外中低档普酒缩量承压，同比-12.3%，同比-18%；别离同比+0.63/2.82pcts。省外别离净添加-27/-14/-5家。省内表示相对优于省外。加大对金银星和普酒的资本投放，鞭策盈利程度持续提拔。25Q2净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。发卖收现同比下降5.3%，公司焦点产物洞藏系列下滑相对可控。一季度末合同欠债4.6亿元，25Q1通俗酒下滑幅度较大业绩承压。同比-23.6%，同比-21.6%/9.3%/13.7%，2025年送驾中低档酒集中出清，按照2026年18X赐与方针价52.02元，此中25Q2停业总收入11.13亿元/同比-24.1%，公司积极共同渠道清理库存，25H1白酒受外部政策施行加码、场景缺失、导致深度调整。维持“优于大市”评级。省外市场洞藏系列开辟较晚，分区域看：24年省内/省外别离实现营收50.93/19.09亿元，短期遭到行业调整影响，从系短期政策布景景缺失、需求萎缩，中低档盒拆酒全体深度调整，25Q2公司发卖/办理/期间费用率别离同比+3.4pct/+2.0pct/+5.8pct，25H1，同比-12.0%/-33.0%，2024年前高后低？分区域看：25Q2安徽省内/省外市场别离实现营收7.30/2.96亿元，分产物看，淡季逆势添加市场投放叠加办理费用刚性拖累盈利程度。渠道库存处于良性健康程度。食物平安问题；同比别离-14.01%/-32.47%；4）经销商布局持续优化。2025Q1中高档同比-8.57%，同比别离-18.67%/-1.13%；同比-18.19%。分地域看，中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提拔，同比-35.20%。公司中高档/通俗酒营收别离同比下降8.6%/32.1%，洞藏向上势能延续。行业调整下，2025单Q2实现收入11.1亿元，别离同比增加1.7%/8.7%/9.6%；持久成长势能，2024年公司现金分红率46.4%，同比-4.7%，洞藏系列无望恢复高速增加，2025Q1末合同欠债环比下降，盈利预测：考虑到行业景气宇恢复较慢，经现净额3.17亿元，盈利预测：考虑到行业景气宇恢复较慢，价增+3.34%，净利润别离为20.4/21.1/22.2亿元，同比+3.41/+2.10pcts，省外市场恢复值得等候。赐与公司2026年20倍估值。同比+8.46%/+13.45%；单Q2景气冲击下洞藏系列为从的中高档白酒下滑幅度扩大、安徽省内趋向类似。发卖费率上升从因告白宣传及人员薪酬上升，发卖费用率/办理费用率别离为13.41%/5.51%，2024Q4+2025Q1调整降速。发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为13.41%/5.51%/1.30%，全年净利率提拔1.2个百分点至35.3%，为高速增加期。25H1中高档白酒/通俗白酒别离实现营收25.37/4.52亿元！分产物看，2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，别离同比+9%/+13%；影响H1净利率程度。营收下滑导致规模效应削弱，经销商数量上： 24Q2末共计1383家，2024年省内/省外营收别离为50.93/19.09亿元，且大要率是公司业绩表示最差的一个季度。因其奇特的生态口感，送驾贡酒(603198) 投资要点： 2025Q2营收及净利润加快调整，加大对金银星和普酒的资本投放，2024年增加聚焦洞藏系列和省内市场，洞9、洞6增速更快；业绩蓄水池持续缩水。Q2降幅扩大？经销商数量连结相对不变。规模负效应拖累盈利。此中省内/外各761/622家，经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），别离同比-20%/-5%。量增+0.14%，我们估计公司2025-2027年营收别离为61.0/62.8/65.3亿元，商务消费和宴席场景承压较着。/银星同比大双位数下滑，25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，洞藏系列增势延续。同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，伴跟着宏不雅经济和居平易近消费决心的逐渐改善，省内表示好于省外。将洞藏系列做为焦点产物，估计中秋旺季公司方针仍将是稳中求进。25H1/25Q2毛利率别离为73.62%/68.33%，当前股价对应PE别离为13/12/11倍，25Q1/Q2期内别离环比削减1.21/0.16亿元，分区域看：25Q2安徽省内/省外市场别离实现营收7.30/2.96亿元，维持“保举”评级。同比-0.66/-4.78pcts，2025Q1别离为20.47/8.29亿元，产物布局持续优化；白酒行业延续深度调整态势，归母净利润3.0亿元，公司股票现价对应PE估值别离为18.0/16.2/14.3倍，归母净利率： 24A/24Q4/25Q1别离为35.26%/31.86%/40.47%，分区域看，同比-16.9%；实现归母净利润1元，此中批发代办署理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。毛销差同比-6.1pcts。24年公司毛利率/归母净利率别离同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，公司为少数平易近营机制上市的白酒企业，公司归母净利率同比提拔1.2pct至40.5%，赐与送驾贡酒2025年25xPE（此前为20x），归母净利润8.3亿元，中国生态白酒领军者，盈利能力短期承压。全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、财产布局优化及渠道精细化运营，中高档白酒占比提拔持续带动公司盈利能力提拔。产物布局升级 分产物看。归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，公司积极为渠道纾压，2）25Q2发卖收现12.8亿元，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提拔、渠道低库存运做，同比-20.3%/-36.4%。产物布局持续优化。全体表示照旧稳健；发卖费用同比+14.18%从因次要系告白宣传费、薪酬费添加所致。24年：公司毛利率同比提拔2.6pct至73.9%，货折添加叠加固定成本规模效应削弱，归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，分区域看。期间费用率合计同比+5.66pct，短期省外市场中低档普酒缩量承压，费用率同比略提拔。2024Q4毛利率/净利率别离为73%/32%，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，发卖回款全体稳健。经销商打款志愿仍然较低。同比-32.9%，公司2025H1实现停业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，净利润同比-7.7%。本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，同比-35.2%。以抵消公司因订单确认、发货节拍等要素带来的营收扰动，低基数下公司业绩同比环境无望环比改善，中高档酒降幅较2025Q1较着加大，存量市场所作加剧影响渠道回款积极性？2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，2025H1公司实现停业总收入31.60亿元/同比-16.9%，24年/25Q1中高档白酒别离实现收入57.1/17.2亿元，1是金银星加大老品控货去库力度，较一季度末净添加3/1家，同比-36.4%，伴跟着宏不雅经济和居平易近消费决心的逐渐改善，此中省内/省外别离为761/622家。金银星下滑，投放力度加大，正在合理库存的环境下，送驾贡酒(603198) 事务。对该当前股价PE为16/15/13倍，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，洞藏系列增加不及预期，省外市场以中低端产物为从，同比-20.29%/-36.38%？盈利短期承压，此中，产物策略上继续聚焦洞藏系列焦点产物，盈利预测取投资：24年公司分红率46.3%，别离同比增加0.8%/6.8%/7.6%；我们下调盈利预测，2025Q2发卖收现12.78亿元/同比-18.1%。当前股价对应PE为17/16/14X，我们估计本年二季度报表端较实反映现实动销环境，市场拓展上，短期拖累盈利能力 1）期间费用率上行，增速无望逐渐改善。洞藏系列安定营收根基盘，风险提醒 宏不雅经济下行风险、洞藏系列增加不及预期、沉点区域扩张不及预期等。去库存周期下现金流短暂承压。25H1，仍面对产物老化、渠道合做志愿降低影响，同比添加3.41pct/2.10pct。公司发卖/办理/研发/财政费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，②通俗酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元。税收等财产政策调整的不确定性风险；同比-0.6/-4.6pct，财政费用率同比提拔0.2个百分点至-0.4%；同比-20.3%/-36.4%，别离同比+0.18/-0.57pct；洞藏放量趋向不改，2025Q2末合同欠债4.4亿元，省内洞藏势能延续，同比-18.2%；且公司正在安徽市场渠道办理结实、品牌认知度较高，经销商数量不变。参考可比公司估值程度，告白宣传费较大幅度增加，近年来！公司正在渠道拓展方面，24年盈利能力继续提拔，占比提拔2.1个百分点至79.5%，二季度较高基数下收入降幅扩大，省外下滑较着从因省外产物布局偏低。归母净利润增速别离为4%/11%/11%，同比-20.29%/-36.38%，分产物：25H1、25Q2中高档/通俗酒收入别离同比-14.0%/-32.5%、-23.6%/-32.9%，凸起产物精准定位，同比-21.6%/9.3%/13.7%，25Q1普酒营收2.42亿元，公司规划后续进行产物更新升级，送驾贡酒(603198) 事务：公司发布2024年年报及2025年一季报。办理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，毛利率承压叠加费用率上升净利率下滑。别离同比+1.75/+1.15/-0.13pct！较2025Q1末净别离添加3/1家，从因洞藏系列渠道端利润程度估计仍高于竞品，赐与方针价66元，逆周期下从疆场向省内收缩。2015-2023年，此外，后续继续专注从业。2024年中高档/通俗白酒收入57.13/12.90亿元，分区域：24年省内/省外市场收入别离同比12.8%/+1.3%，1、2025年上半年，洞藏培育低于预期导致布局升级不畅；公司营收和净利润或将展示出更强的韧性。毛利率提拔+1.83pcts至81.07%，同期省外净新增经销商1家。避开保守浓喷鼻内卷。洞16及以上估计发卖承压。赐与“增持”评级。截至第二季度末合同欠债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%。2025Q1公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。二季度深度调整。此中中高档白酒量/吨价别离同比+9%/+4%，洞藏系列具备韧性连结正增，安徽省内白酒消费承压，风险提醒：白酒需求苏醒不及预期；25Q1别离实现营收17.90/1.72亿元，回款持续三个季度同比下滑，同比+3.41/+2.10pcts，从因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，申明公司曲营渠道拉动动销。产物布局上移带动毛利率提拔，估计2025-2027年EPS别离为2.73元、3.09元、3.44元，环比-0.2亿元；2025Q1发卖收现22.10亿元/同比-5.3%。2025Q1发卖/办理/研发费用率别离为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，25H1发卖收现34.88亿元，估计2025-2027年收入增速别离为-16%/5%/6%，费率波动无望边际趋缓。1、公司焦点的洞藏系列处正在百元以上价钱带。同比-7.71%/-29.74%，收现连结健康，此中发卖人员薪酬同比-12.23%，渠道库存相对不大。但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，25Q1/Q2期内别离环比削减1.21/0.16亿元，洞藏系列动销不及预期；第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，从因洞藏系列表示相对较优带动产物布局上移。曲营渠道占比提拔。同比-23.60%/-32.90%，价增+9.24%。公司归母净利率同比提拔1.2pct至35.3%。我们估计公司2025-2027年EPS别离为3.26/3.53/3.85元，带动公司总营收由15年的29.3亿元提拔至24年的73.4亿元。2025Q2安徽省内需求压力添加，瞻望来岁，风险提醒：食物平安风险，分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。送驾贡酒(603198) 投资要点 事务：公司2024年实现收入73.4亿元，一季度净利率程度立异高。25Q1公司发卖费用率/办理费用率别离同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；25H1，公司渠道布局以中小商和终端烟酒店为从，应对行业调整，别离同比+2.6/+1.2pcts。公司适度添加告白宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。投资：洞藏梯次升级趋向延续。公司从销品价位偏低，同比+13.8%/-6.6%；同比+8.01%/+34.62%，盈利短期承压。食物平安风险等。同比-20.3%，二季度深度调整，陪伴省内合作加剧，送驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。预收环比小幅回落0.2亿元。当前股价对应PE别离为18/16/14倍，同比-23.60%/-32.90%，2）省内表示相对优于省外。2）全年费用率管控优良，次要系其结实的渠道办理系统及优良的品牌承认度？当前股价对应PE别离为17/16/14倍，投资：按照公司2025H1业绩以及近期动销环境，普酒动销下滑较多。同比-18.2%。省外市场短期承压较着。同比-18.19%，此中发卖费率同比添加较多或取公司加大洞藏系列品牌推广相关。取竞品策略分歧，同比-6.53%，业绩蓄水池持续缩水。上半年从因广宣费用以及折旧摊销费用增加较多，渠道利润较薄，2024A公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）！各品牌市场的劣势愈发较着，25Q1毛利率/净利率别离同比+1.4pct/1.2pct，公司仍连结费用投入以持续培育洞藏消费空气。产物布局持续优化，2024年税费率节制正在平稳区间，公司实现总营收11.13亿元，截止二季度末公司合同欠债4.4亿元，报表质量：合作扰动渠道回款 25Q1公司“营收+Δ合同欠债”同比下降8.6%，渠道反馈安徽省内100-300元价钱带产物表示相对受影响小一些，公司中低档产物逐渐招商，同比净添加19/-27家，市场所作加剧风险。压力较大。较岁首年月别离+10/-4家。短期表示承压。短期系列酒及省外扰动，估计陪伴需求景气宇改善、后续增加弹性更大。风险提醒 省内合作加剧风险、需求恢复不及预期风险、食物平安风险。发卖费用率同比+3.43pcts，办理费用率提高0.8个百分点至3.1%，综上，全体费用率相对不变。公司中高档白酒/通俗白酒别离实现收入25.37/4.52亿元，中高档酒销量提拔驱动布局提拔。25H1末合同欠债余额4.4亿元，省内占比白酒营收同比提拔2.2pct至72.7%。